核心观点科银宏泰
光伏板块业绩呈现季度改善趋势，产能过剩背景下板块资本开支显著萎缩。2025年上半年，73家A股光伏公司实现营业总收入4905.04亿元，同比下滑11.51%；归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比下滑98.01%。分季度来看，2025Q1、Q2板块营业收入分别为2231.52、2673.52亿元，分别同比变化-14.50%、-8.85%，归属于上市公司股东的净利润-4.19亿元、5.81亿元，分别同比变化-104.70% 、175.56%。光伏板块业绩季度改善受抢装，企业效率提高，费用削减以及资产减值计提减少等因素影响。细分子行业差别较大，2025Q2太阳能电池片、石英坩埚、背板和硅料减亏明显。光伏行业仍处于调整周期，产能过剩、产品价格低迷倒逼企业降低开工率、淘汰落后产线，企业新增投资动力不强，资本开支大幅削减。
部分子行业情况:
四大主材：业绩见底回升，亏损力度逐季收窄。受136号文新能源电价市场化交易政策影响，国内上半年光伏新增装机呈现高速增长趋势。光伏产品价格受抢装影响短暂回升后在四月下旬再度下跌。部分非上市企业破产重整相继发生，行业进入去产能周期。2025Q2，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件归母净利润分别为-13.68亿元、-29.07亿元、-0.95亿元、-41.08亿元，分别同比减亏40.67%、21.58% 、94.84% 和0.40%。主材环节季度盈利能力处于低位，电池、组件2025Q2毛利率改善明显。随着全国统一大市场和规范地方政府招商引资行为落地以及行业普遍亏损形成的市场倒逼，预计光伏主材环节新增投资趋于审慎，供需改善。
光伏设备：下游需求不振拖累光伏设备业绩表现。2025年上半年，光伏设备板块实现营业总收入246.67亿元，同比下滑13.59%；归属于上市公司股东的净利润33.68亿元，同比下滑28.91%。存货和合同负债规模减少进一步印证市场需求走弱。光伏设备板块业绩下滑的主要原因为下游生产制造类企业产能严重过剩，对应的设备新增投资减少，技改类订单和新产品订单不足以弥补新增项目订单萎缩。同时，前期订单交付不及预期，回款困难导致的坏账损失均对光伏设备行业净利润形成拖累。目前，光伏设备厂家延伸产业链至锂电设备、半导体设备等新兴市场领域，力求打开新的市场空间。
光伏逆变器：业绩增长稳健，储能逆变器表现亮眼。2025年上半年，样本光伏逆变器企业合计实现营业总收入680.38亿元，同比增长28.56 %；归属于上市公司股东的净利润106.21亿元，同比增长44.21 %。光伏逆变器业绩整体表现稳健，业绩增长的主要原因在于136号文后国内光伏抢装进而带来逆变器需求增加以及海外市场开拓。同时，风光发电市场渗透率提高、国内储能电价政策理顺、储能成本的降低、电网安全性要求等因素驱动储能装机的增加。相关企业的储能逆变器收入规模和毛利率均有所提高。
光伏玻璃：板块亏损，头部企业经营情况环比改善。2025上半年，A股光伏玻璃板块实现营业收入187.19亿元，同比下滑28.04%；归属于上市公司股东的净利润-3.45亿元，同比下滑115.66%。光伏玻璃板块整体亏损与行业产能过剩，产品价格低迷，上半年企业普遍开工率不足，企业资产减值计提有关。光伏玻璃厂商的业绩差距拉大，头部企业的二季度净利润环比大幅改善。尽管光伏玻璃实现彻底的产能出清需要较长时间，但千吨线以下产线淘汰以及冷修产线数量增加压缩行业供给，光伏玻璃盈利能力逐步回升。
投资建议：光伏行业估值仍处于历史偏低位置。展望后市，后续围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合、行业准入门槛的提高以及产品质量标准提高政策将会相继落地。光伏行业竞争格局和产业链生态有望优化，行业估值存在修复契机。建议围绕细分子行业头部企业展开布局，可关注储能逆变器、BC电池以及钙钛矿电池、光伏胶膜、光伏玻璃、多晶硅料领域领先企业。
风险提示：全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险；政策落地不及预期风险。
报告正文
1. 抢装带动Q2业绩触底回升，关注反内卷对行业深远影响
1.1. 受抢装等因素影响，Q2光伏板块业绩有所回暖
我们筛选了73家A股光伏公司作为样本，用来反映光伏行业的整体发展情况。样本涵盖背板、单晶硅片、多晶硅料、光伏玻璃、光伏电站、光伏焊带、光伏设备、光伏组件、胶膜、接线盒、金刚石线、铝边框、逆变器、石英坩埚、太阳能电池片、银浆和支架等产业链主要环节，包含沪深A股主要光伏上市企业。
2025年上半年科银宏泰，73家A股光伏公司实现营业总收入4905.04亿元，同比下滑11.51%；归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，同比下滑98.01%。分季度来看，2025Q1、Q2板块营业收入分别为2231.52、2673.52亿元，分别同比变化-14.50%、-8.85%，归属于上市公司股东的净利润-4.19、5.81亿元，分别同比变化-104.70% 、175.56%。光伏板块Q2业绩改善的原因：“430”、“531”前政策性抢装，导致国内新增需求大幅增长；企业积极采取措施，严格控制生产成本，提高效率，压低费用以及资产减值计提减少。
2025年上半年，光伏板块营收增速方面，铝边框（61.24%）、逆变器（28.56%）、支架（14.01%）、太阳能电池片（4.97%）和背板（2.63%）增速靠前；光伏组件（-21.30%）、胶膜（-26.17%）、单晶硅片（-27.73%）、光伏玻璃（-28.04%）和石英坩埚（-42.96%）增速靠后。
光伏板块归母净利润增速方面，太阳能电池片（亏损缩减73.77%）、逆变器（同比增长44.21%）、背板（亏损缩减34.35%）、光伏焊带（同比增长0.18%）、单晶硅片（亏损扩大0.13%）增速靠前；接线盒（同比下滑81.15%）、金刚石线（同比下滑84.09%）、光伏组件（亏损扩大92.30%）、光伏玻璃（同比转亏115.66%）和多晶硅料（亏损同比扩大281.36%）排名靠后。
2025年第二季度，光伏细分子行业营收增速排名前五：铝边框（51.48%）、光伏支架（38.51%）、逆变器（21.88%）、太阳能电池片（14.90%）和硅料（0.05%）。营业收入增速排名后五为：光伏组件（-18.87%）、胶膜（-22.47%）、光伏设备（-23.26%）、光伏玻璃（-28.34%）、石英坩埚（-38.89%）。
板块归母净利润同比增速排名前五：太阳能电池片（同比减亏94.84%）、焊带（同比增长79.09%）、石英坩埚（同比减亏66.45%）、光伏背板（同比减亏59.00%）和硅料（同比减亏40.67%）；业绩增速排名后五名：导电银浆（同比下滑53.08%）、铝边框（同比下滑77.34%）、胶膜（同比下滑87.80%）、接线盒（同比下滑90.43%）和光伏玻璃（同比转亏121.52%）。
光伏板块归母净利润结构占比排名前五：逆变器（978.16%）、光伏设备（289.59%）、光伏电站（284.59%）、导电银浆（22.90%）和光伏支架（19.09%）。
1.2. 光伏板块盈利能力触底回稳，营运能力有所走弱
光伏板块盈利能力触底回稳，预期仍将改善。2025年第一季度、第二季度，光伏板块盈利能力环比持续改善，对应板块毛利率分别达到12.71%、13.39%，分别环比回升2.34、0.68个百分点；销售净利率-0.29%、0.31%，分别环比回升9.46、0.61个百分点；对应的总资产净利率-0.02%、0.02%，分别环比提升1.07、0.04个百分点；对应的ROE分别为-0.05%和0.07%，分别环比提升3.16、0.13个百分点。
2025年第二季度，光伏板块销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别达2.77%、3.31%、1.10%和2.73%，分别同比变化0.31、-0.10、-0.25和0.10个百分点，环比变化-0.30%、-0.74%、-0.63%和-0.15%。二季度光伏板块销售费用率同比提升预计与企业加大光伏产品的销售力度有关，期间费用率环比改善受二季度出货量增加、营收规模增加影响。
存货和应收账款周转天数有所回落，但依旧处于相对高位。2025年第一季度和第二季度末，光伏板块存货分别为2802.00亿元、2773.75亿元，相应存货周转天数分别为126.93天和115.38天。值得关注的是，2024年底至2025年上半年，光伏行业存货价值从峰值显著降低，反映行业进入去库存周期。截止2025年中报，从存货结构上看，光伏组件、逆变器、光伏设备、硅料和硅片存货账面金额排名前五，分别达1,278.45、429.26、344.55、336.90和92.47亿元，分别较一季度末变化3.00%、-1.33%、-9.69%、-2.85%、-5.97%。
2025年第一季度和第二季度，光伏板块应收票据及应收账款金额分别为2,911.37亿元，3068.04亿元，相应的应收账款周转天数分别为106天、99天，环比分别增加24天和减少7天。从结构上看，光伏组件、光伏电站、逆变器、硅料和光伏设备二季度末应收票据及应收账款金额排名靠前，分别达876.03亿元、610.87亿元、429.97亿元、302.53亿元和199.54亿元，环比分别变化2.58%、4.81%、8.75%、-0.58%和7.98%。在光伏行业供给过剩，企业经营承压的背景下，企业回款压力持续存在。
1.3. 光伏板块现金流呈改善趋势，资本开支压缩减少行业供给
光伏板块经营活动现金流持续好转，产能过剩背景下板块资本开支显著萎缩。2025年第一季度、第二季度，光伏板块实现的经营活动产生的现金流量净额-10.16亿元、234.03亿元，分别同比增长95.44%和33.60%，呈现持续改善趋势。
2025年上半年，光伏板块投资活动产生的现金流量净额-533.40亿元，同比下降46.68%。同期，光伏板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金535.07亿元，同比下降35.96%，金刚线、太阳能电池片、光伏组件、接线盒和光伏设备同比降幅靠前。光伏板块在建工程1,196.41亿元，同比下降25.20%。值得一提的是，光伏电站、硅料、光伏组件、硅片在建工程金额排名靠前，光伏背板、焊带、多晶硅料、石英坩埚和铝边框在建工程降幅靠前。
2025年，光伏行业仍然处于调整周期，行业产能过剩、产品价格低迷倒逼企业降低开工率、降低产出水平、淘汰落后产线。企业新增投资动力不强，资本开支大幅削减。
2. 细分子行业差别较大科银宏泰，储能逆变器表现强劲
2.1. 主产业链-亏损力度逐季收窄，行业进入持续去产能周期
四大主材环节业绩见底回升，亏损力度从2024年四季度起逐步收窄。受136号文新能源电价市场化交易政策影响，国内上半年光伏新增装机呈现高速增长趋势。根据国家能源局披露的数据，2025年1-6月，国内累计新增光伏装机212.21GW，同比增长107.07%。但另一方面，由于各大环节产能过剩，供需偏松，企业开工率较低，产品价格低迷，竞争激烈是行业面临的重要问题。根据中国光伏行业协会统计，2025年上半年，我国多晶硅、硅片、太阳能电池和光伏组件产量分别达59.6万吨、316.0GW、334.0GW和310.0GW，分别同比变化-43.8%、-21.4%、7.7%和14.4%。
从光伏产品价格来看，2025年1月至3月，光伏产业链各环节价格在低位运行，3月至4月行业受抢装影响，价格短暂回升，但随着4月中旬抢装潮接近尾声，各环节价格重回低位。光伏企业普遍面临较大的经营压力，部分非上市企业破产重整相继发生，跨界上市企业陆续转出光伏相关资产，龙头企业降低产量保证现金流。
2025年第二季度，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件归母净利润分别为-13.68亿元、-29.07亿元、-0.95亿元、-41.08亿元，分别同比变化-40.67%、-21.58% 、-94.84% 和-0.40%。四大主材第二季度经营业绩呈现继续亏损局面，但亏损幅度持续收窄，业绩改善趋势明显。
主材环节季度盈利能力处于低位，电池、组件趋势性改善明显。2025年第二季度，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件毛利率分别为8.77%、-3.51%、4.60%、7.02%，分别环比变化-1.38%、-1.38%、2.40%、1.87%。硅料端，TOPCon电池为市场主流，N型硅料市场逐步替代P型硅料的市场份额。多晶硅料产能过剩幅度在一倍以上，价格低迷和开工率不足是盈利能力下滑主要因素。企业停车检修或者项目缓建陆续发生，市场自主的去产能持续进行。
拉晶、切片产能过剩力度较大，价格跌破现金成本，企业盈利困难，硅片生产厂家降低开工率应对过剩供给。产能过剩背景下，电池片盈利能力薄弱。电池片企业积极开拓海外市场，加大中东、非洲等新兴市场的开拓力度。TOPCon电池厂家通过技术升级（降低金属复合、提升钝化性能提升、优化光学性能优化、栅线细线化、0BB 技术等）提升电池转换效率，实现降本增效。BC电池领域拓展海外高端豪宅市场，国内突破央企电站招标应用，市场渗透率提升。光伏组件二季度受国内抢装拉动需求影响显著，同时企业强化自身的运营质量的提高、加大全球市场拓展力度，开展储能等新兴领域业务，资产减值计提下降，因此，盈利能力环比改善。
主材环节资本大幅缩减，去产能周期将逐步压缩供给能力。2025年上半年，国内光伏主产业链投资力度延续2024年以来的压减趋势，四大环节购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金合计328.09亿元，同比下滑44.10%。其中，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达142.52亿元、34.67亿元、6.26亿元、144.64亿元，分别同比变化-37.06%、-13.17%、-57.71%和-52.69%。随着全国统一大市场和规范地方政府招商引资行为落地以及行业普遍亏损形成的市场倒逼，预计光伏主材环节新增投资趋于审慎，行业向新技术、自动化、绿色化和智能化制造方向发展。
2.2. 光伏设备-下游资本开支减少对业绩影响显现
下游需求不振拖累光伏设备业绩表现。光伏设备样本公司主要包括：捷佳伟创、晶盛机电、迈为股份、帝尔激光、金博股份、奥特维和金辰股份七家企业。2025年上半年，光伏设备板块实现营业总收入246.67亿元，同比下滑13.59%；归属于上市公司股东的净利润33.68亿元，同比下滑28.91%。其中，2025年第二季度，光伏设备板块实现营业总收入122.59亿元，同比下滑23.26%；归属于上市公司股东的净利润16.82亿元，同比下降29.18%。
光伏设备板块业绩下滑的主要原因为下游生产制造类企业产能严重过剩，对应的多晶硅还原炉，硅片设备，电池片设备，组件设备新增投资减少，技改类订单和新产品订单不足以弥补新增项目订单萎缩。前期订单交付不及预期，回款困难导致的坏账损失均对光伏设备行业净利润形成拖累。目前，光伏设备厂家延伸产业链至锂电设备、半导体设备等新兴市场领域，力求打开新的市场空间，弥补部分光伏业务的下滑。在行业反内卷力度加强，全球新增装机需求增速放缓，产能过剩力度较大的背景下，光伏设备需求规模将持续低迷。
光伏设备盈利能力触底回稳，但仍处于偏低位置。2025年第一季度和第二季度，光伏设备毛利率分别为27.72%、29.19%，分别同比下滑8.64个百分点和2.48个百分点，对应的销售净利率分别为13.41%和13.73%，分别同比下滑7.56个百分点和1.41个百分点。2025年度，光伏设备毛利率和净利率季度数据均明显好于2024年第四季度。光伏行业持续调整导致下游客户经营困难，设备需求减弱，设备企业为强化销售存在降价让利行为。2025年第二季度，光伏设备的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别达1.88%、2.89%、-0.12% 和6.72%，分别环比变化0.24、-0.04、0.04和0.12个百分点。
存货和合同负债规模减少进一步印证市场需求走弱。2025年第一季度、第二季度光伏设备板块存货分别为381.53亿元和344.55亿元，对应的存货周转天数409.55天和397.36天。光伏设备存货分类为原材料、在产品、自制半成品、库存商品、发出商品、委托加工物资等。其中，发出商品占存货金额的80%。光伏设备类公司一般自设备发出至客户验收确认营业收入存在较长安装调试和试运行时间。光伏设备公司存货减少反映市场需求走弱。
从合同负债来看，2025年第一季度、第二季度，光伏设备领域合同负债285.48亿元和245.79亿元，分别环比下降12.11%和13.90%。合同负债的构成主要为预收货款，合同负债规模的压缩体现下游客户采购意愿降低。
2.3. 光伏逆变器-业绩增长稳健，储能逆变器表现亮眼
2025年上半年，逆变器业绩表现突出。2025年上半年，样本光伏逆变器企业合计实现营业总收入680.38亿元，同比增长28.56 %；归属于上市公司股东的净利润106.21亿元，同比增长44.21 %。2025Q2板块实现营业总收入388.55亿元，同比增长21.88%；归属于上市公司股东的净利润56.83亿元，同比增长24.54%。
2025年上半年，光伏逆变器业绩整体表现稳健，尤其是在光伏行业整体业绩低迷背景下取得快速增长。业绩增长的主要原因在于136号文后国内光伏抢装进而带来逆变器需求增加。同时，风光发电的市场渗透率提高、国内储能电价政策理顺、储能成本的降低、电网安全性要求等因素驱动储能装机的增加。相关企业的储能逆变器收入规模和毛利率均有所提高。
光伏逆变器盈利能力同比有所提高。2025Q1、2025Q2光伏逆变器样本公司毛利率33.30%、32.20%，分别同比变化-1.39和2.26个百分点，对应销售净利率16.89%、15.03%，分别同比变化3.41、0.36个百分点。逆变器企业全球布局且海外储能逆变器盈利能力好于并网逆变器。随着生产规模扩大，单位制造成本、单位采购成本和分摊的期间费用降低，企业盈利能力提升。
光伏逆变器二季度存货周转加快。2025Q1、2025Q2光伏逆变器存货435.05亿元、429.26亿元，对应的存货周转196.42天和165.70天。根据中国机电商会披露的数据，2025年上半年，我国逆变器出口额为42.6亿美元，同比增长6.3%，荷兰、德国、印度、巴西、巴基斯坦等地为主要出口市场。户用储能需求回升及大型储能项目放量，带动我逆变器出口显著增长，进而加快国内逆变器的存货周转情况。
2.4. 光伏玻璃-行业开工率不足，产品价格过低拖累业绩表现
光伏玻璃板块亏损，头部企业经营情况环比改善。光伏玻璃的样本企业主要包括：福莱特、南玻A、亚玛顿、安彩高科和凯盛新能。根据Wind统计，2025上半年，A股光伏玻璃板块实现营业收入187.19亿元，同比下滑28.04%；归属于上市公司股东的净利润-3.45亿元，同比转亏。
分季度来看，2025年第一季度，光伏板块实现营业总收入96.12亿元，同比下滑27.76%；归属于上市公司股东的净利润-1.05亿元，同比转亏。2025年第二季度，光伏板块实现营业总收入91.07亿元，同比下滑28.34%；归属于上市公司股东的净利润-2.39亿元，同比转亏。
光伏玻璃板块整体亏损与行业产能过剩，产品价格低迷，上半年企业普遍开工率不足，企业资产减值计提有关。光伏玻璃厂商的业绩差距拉大，福莱特和南玻A净利润为正，其他企业均亏损。值得关注的是，头部企业的二季度净利润环比大幅改善，与下游电站二季度抢装所导致的阶段性光伏玻璃价格小幅上涨和强化销售有关。
光伏玻璃盈利能力触底回升。2025年第一季度和第二季度，光伏玻璃板块销售毛利率7.95%和11.29%，分别环比提升6.94和3.34个百分点。头部企业具备明显的资源优势、技术优势和成本优势，盈利能力显著高于二三线企业。2025年上半年，光伏玻璃整体供应充裕， 纯碱和原油等原材料价格下行，光伏玻璃产品价格疲软。光伏玻璃进入持续的去库存、去产能周期。尽管光伏玻璃彻底的实现产能出清需要较长时间，但千吨线以下产线淘汰以及冷修产线数量增加压缩行业供给，光伏玻璃盈利能力从2024年四季度逐步回升。
光伏玻璃资本开支大幅缩减。2025年第二季度，光伏玻璃板块应收票据及应收账款105.65亿元，环比下降3.45%，周转天数68天，环比基本持平。二季度光伏玻璃企业固定资产投资趋于审慎，在建项目建设力度放缓或终止拟投资项目，板块资本开支大幅缩减。考虑到行业冷修产能规模较大，预计光伏玻璃行业新建项目投资规模低迷仍将持续。
3. 投资建议
截至2025年10月30日，光伏产业指数（931151）PB(LF)估值2.61倍，处于历史50.9%估值分位。光伏行业估值仍处于历史偏低位置。展望后市，后续围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合、行业准入门槛的提高以及产品质量标准提高政策将会相继落地。光伏行业竞争格局和产业链生态有望优化，存量光伏企业业绩将呈逐步改善趋势，因此，行业估值存在修复契机。建议围绕细分子行业头部企业展开布局，可关注储能逆变器、BC电池以及钙钛矿电池、光伏胶膜、光伏玻璃、多晶硅料领域领先企业。
4. 风险提示
全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配科银宏泰，产能过剩，盈利能力下滑风险；政策落地不及预期风险。
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